Америка уже выходит из кризиса

Начавшийся более 13 месяцев назад, нынешний спад уже является довольно длительным. Действительно, он почти равен по продолжительности двум самым долгим рецессиям в рассматриваемый период, обе из которых продолжались 16 месяцев.

Упрощенный анализ исторических данных позволяет сделать вывод, что нынешний спад дольше среднего и вскоре должен завершиться. Но не все так просто.

Источник: Национальное бюро экономических исследований (National Bureau of Economic Research)

В большинстве случаев в период после Великой депрессии рецессии были вызваны тем, что ФРС давила на тормоза и применяла монетарные ограничения для сдерживания инфляции. Сегодня ситуация другая.

Период сверхмягкой кредитной политики ФРС породил избыточное накопление долга, увеличение долговой нагрузки и неустойчивый рост стоимости активов. В итоге этот карточный домик обрушился.

Как я ранее объяснял в статье «The Credit Triangle» (GlobeAsia, January 2009) / «Кредитный треугольник»/, резкое сворачивание долга привело к столкновению сил между частным сектором кредитной системы и центробанком.

«Долларовый кредитный треугольник»

От нижнего уровня к верхнему:
ФРС — 1,9 трлн долларов;
Банки (M2) — 8,3 трлн долларов;
Теневые банки — 16 трлн долларов;
Банковские позиции за рубежом (долларовые депозиты за пределами США) — 37,3 трлн долларов;
Внебиржевые деривативы — номинальная стоимость 684 трлн долларов, 20,4 трлн долларов всего.

Выдержка из статьи «The Credit Triangle» (Steve H. Hanke, GlobeAsia, January 2009):
«Кредитный треугольник отображает современную сегментарную резервно-банковскую систему — такую, в которой небольшое количество резервов (капитала) мультиплицируется в значительно больший объем кредитов и депозитов.

На вершине треугольника — ФРС, которая обеспечивает резервы для банков и небанковских структур. Эта так называемая денежная база (high-powered money) мультиплицируется в 7,9 трлн долларов [на текущий момент — 8,3 трлн долларов] депозитных обязательств у традиционных банков в США. Они представлены на следующем уровне непосредственно после ФРС. Депозиты компаний и частных лиц в этих банках составляют денежный агрегат M2.

Многие полагают, что суть кредита этим и исчерпываются. Но чтобы понять цикл рост-спад мы должны учитывать небанковский кредит, также как и банковский.

Следующий уровень в треугольнике составляют «теневые» банки. Среди них — инвестиционные, ипотечные финансовые компании, фонды прямых инвестиций, компании структурных инвестиций и т.д. Они генерируют кредит в общей сумме на 14 трлн долларов [на текущий момент — 16 трлн долларов].

«Теневые» банки опираются на депозиты, открытые в банках для хранения их резервов. У теневых институтов соотношение капитала и активов ниже (коэффициент заемного капитала, кредитное плечо — выше), чем у традиционных банков. Кроме того, пруденциальное регулирование не распространяется на них в такой же степени, как на традиционные банки. Финансовые институты за пределами США размещают долговые обязательства, номинированные в долларах, осуществляют инвестиции и выдают долларовые кредиты. Этот сегмент не держит резервы в ФРС и для него характерен более высокий коэффициент заемного капитала, по сравнению с внутренним американским рынком.

Он очень крупный и важный, объем его достигает 39 трлн долларов [на текущий момент — 37,3 трлн долларов]. На самом деле он играет очень важную роль в предоставлении кредита (аккредитивы) участникам сделок в сфере международной торговли.

Верхний уровень треугольника представляет рынок внебиржевых деривативов. Их номинальная стоимость составляет 596 трлн долларов [на текущий момент — 586 трлн долларов], общая стоимость (стоимость замещения всех действующих контрактов в случае погашения) — 14,5 трлн долларов [на текущий момент — 20,4 трлн долларов].

Кредитный треугольник неустойчив, так как опирается на вершину. На каждом следующем уровне повышается коэффициент заемных средств (понижается уровень капитала по отношению к активам) и увеличивается объем кредита. Когда наступает период спада, банки и другие финансовые институты пытаются ограничить вложения в рисковые активы и уровни треугольника сокращаются, причем верхние уровни сокращаются больше, чем нижние.

Хотя ФРС начала стремительно расширять свой баланс, давление делевериджа и сжатия верхних уровней кредитного треугольника нейтрализовало меры ФРС. Пока процесс делевериджа полностью не завершится, можно быть уверенными, что ФРС будет продолжать быстро нагружать свой баланс. Затем, чтобы избежать взрыва инфляции, ФРС придется быстро провести делеверидж. Это сокращение обещает стать более трудным, чем теперешнее расширение».

После возникновения кризиса компании в частном секторе кредитного треугольника пытаются снижать долговую нагрузку и сжимать балансы. Это создавало давление на треугольник, сокращая предложение кредита.

ФРС активно противодействовала сокращению кредита в частном секторе, расширив свой баланс более чем вдвое с августа 2008 года. Волшебная сила сегментарной банковской системы мультиплицирует денежную базу ФРС в 8,3 трлн долларов депозитных обязательств банков.

Беспрецедентное расширение баланса ФРС привело к резкому увеличению денежного предложения. Например, с прошлого декабря показатель денежной массы M2 демонстрировал рост на 23% в годовом исчислении. Денежный мультипликатор в США (M2/денежная база) после падения стабилизировался и начал постепенно повышаться.

Денежный мультипликатор в США (M2/денежная база)

В противоборстве между сокращающим долговую нагрузку частным сектором и нагружающим баланс центробанком преимущество, по-видимому, переходит к центробанку. Кредитный треугольник, похоже, удалось стабилизировать. Если это так, экономика США, вероятно, приближается к дну цикла. Несмотря на то, что по продолжительности нынешний спад превзойдет все остальные, наблюдавшиеся после Великой депрессии, едва ли новый исторический максимум продолжительности будет на много месяцев превосходить прежние.

Наперекор алхимикам, которые превращают потенциально хорошие новости в плохие, можно выделить сигналы, что спад в экономике США замедляется и приближается к завершению.

Одним из достоверных показателей является индекс деловой активности ФРБ Чикаго. Он отражает ежемесячные изменения 85 индикаторов. Нулевое значение говорит о том, что экономика растет на уровне долгосрочной тенденции. Положительные и отрицательные значения говорят соответственно о превышении или замедлении темпов роста относительно тренда.

Хотя текущее значение отрицательно, сегодня оно выше, чем в сентябре 2008 года.

Сигналы «дна»

Источники: ФРБ Чикаго, Министерство финансов США, Bloomberg

Доходность по десятилетним государственным облигациям стремительно выросла почти на 90 базисных пунктов относительно минимума декабря 2008 года. Это повышение говорит об изменении рыночных ожиданий в пользу более высокого роста в реальном выражении, усиления инфляции или сочетания этих тенденций. Продажи жилья на вторичном рынке также выросли против минимумов ноября 2008 года, отсюда можно заключить, что падение цен было достаточным для стимулирования роста числа сделок.

Уровень цен на сырье, самый чувствительный индикатор, достиг минимума в декабре 2008 года. С того времени индекс CRB (индекс Бюро исследования товарных рынков), включающий 23 вида сырья, вырос на 5,33%.

Самый резкий разворот был отмечен по Baltic Dry Index, отражающему динамику фрахта на перевозки насыпных и навалочных грузов, в том числе железной руды, угля и зерновых. С декабря 2008 года он повысился более чем вдвое.

Индекс резко подскочил во время пятидневного визита в Европу премьера Госсовета КНР Вэня Цзябао (Wen Jiabao). Вэнь Цзябао заявил, что доверие — самое важное, оно важнее золота или валюты. Далее он перешел к активным расходам в объеме 15 млрд долларов, подписывая контракты на сырье и оборудование, пытаясь «содействовать восстановлению и укреплению доверия на рынке». Цзябао стрелял настоящими «патронами».

После обвала IV квартале 2008 года наиболее вероятный сценарий развития ситуации в 2009 году указывает на существенный подъем на сырьевом рынке. Разворот в экономике в середине года — рост, но ниже уровня тенденции — будет толкать наверх цены на товарно-сырьевом рынке, в том числе цены на золото.

Кроме того, после сильного падения стоимости большинства сырьевых товаров относительно золота, следует ожидать, что их уровень (относительно золота) будет иметь тенденцию к росту до исторических норм. Так всегда происходит после отклонения от «золотой константы».

На фоне подорожания сырья инфляционные ожидания и общие показатели инфляции повысятся. И при этом ФРС начнет давить на тормоза. Политика «количественного смягчения» завершится, ФРС начнет сбрасывать активы, чтобы сжать свой баланс, и процентные ставки будут расти. Это, определенно, станет угрозой для подъема. При таком сценарии вероятный дальнейший путь экономики лучше всего описывается как W-образный.